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大家好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。

利率风险

第二个讲到的债券投资风险是利率风险。这其实比较好理解，无非就是无风险利率的涨跌对整个的持仓市值的影响。我们刚才在前面已经讲过了很多指标：组合久期、组合的DV01，这些指标都是为了衡量利率风险，比如说一个组合的久期是2.0，那么整个市场的无风险率上涨1个bp，我们整个的持仓市值就下跌0.02%，就是0.01%乘上久期2得到的。如果是知道了DV01就更简单了，DV01是100万，那么1个bp的波动，会导致整个市值盈亏 100 万的水平。这些其实在前面的课程中都已经反复地提过了。

那怎么去管理这个利率风险呢？很简单。首先，利率风险不像信用风险，我们全部规避的当然是最好的。利率风险是没有办法全部规避的。如果你把所有的利率风险都规避了，那么市场如果下行，你也没有资本利得。我们在之前的课程里，专门讲过DV01的中性。所以利率风险叫“管理”利率风险，你希望把利率风险控制在一个合理的水平。

而且利率风险有一个特点，存在“戴维斯双杀”。戴维斯双杀的意思是：当市场的利率反转时，往往资金利率也会在增高，借钱的成本在高。如果我们持仓运用了较大的杠杆，那么资产端因为无风险利率抬升，资产端价格会下跌，同时杠杆还不能停，杠杆附带的成本每天都在上升，即资金成本的上升，所以对整个净资产的打击是双重打击，这就是所谓的“戴维斯双杀”。

而关于利率风险的管理工具有很多，最简单的办法就是对现货进行调仓。比如说我现在想把持仓的久期降下来，那就把长债卖掉，换一些短债就可以了。现货调仓是最简单的办法。

那么除此之外，还可以用一些衍生品工具，比如说国债期货或者利率互换。那这些在什么情况下会用？很多时候，有一些账户不太好去调仓，比如有些银行账户，几百亿上千亿的资产，它通过调仓的方式减久期是非常麻烦的，因为它不可能在最近未来几个月内卖掉几百亿，对市场冲击太大。这个时候它就可以在衍生品市场做空，去对冲它的久期风险。

当你的现货规模大到很难去现货调仓时，这是一个方法，利率互换和国债期货都可以。利率互换总的来说，我觉得国债期货相对利率互换更好用一点。因为利率互换是一个场外衍生品。当你想去做的时候，就要一对一地去谈，这个比较麻烦。

国债期货是一个场内的标准化产品，它直接就可以开仓，平仓，就跟买股票一样，因为它是标准化的产品，所以非常好操作，流动性也够，平仓也非常容易。所以我认为国债期货是做对冲的时候更好的一个组合。当然对于很多银行来讲，尤其是非上市银行，它目前还没有办法进入国内期货市场，所以它只能运用利率互换的市场去对冲。对于一些非银机构而言，比如像券商，或是上市银行有国债期货的资质，相对来说做起来会更容易一点。

对冲也很简单，因为你的现货是天然的多头，那么你在对冲久期风险的时候，一定在衍生品端是天然的空头，以国债期货为例，开一个空仓，目前有2年期、5年期和10年期的国债期货，那就选一个可以利率互换，目前市场上最主流的，流动性最好的，基于FR007的IRS的产品。如果想做空的话就很简单，就收一个浮动的利息，配一个固定的利息就可以了。这样的话利率上涨的时候，你的利率互换会赚钱的，正好对冲掉你现货的亏损。

皇冠客服飞机：@seo3687信用风险

信用风险是较难完全规避的。因为只要你做利率债，一般不会有信用风险，但是只要你做信用债，你就承担了信用风险。

规避信用风险的方法无非就是买信用最好的那些信用债。但是问题是，那些信用特别好的信用债，收益率就比较低，很多时候不能满足负债的要求，或者收益基准的要求。这个时候就需要在债券的信用风险，和它的收益之间取一个折中或者均衡。一方面，我们买的信用债收益能够满足基准收益要求，同时把信用风险降到最低。这时候其实就靠信用挖掘，所谓的信用挖掘，就是同样是发行票面利率4%的债，期限也差不多，你判断哪个会更好。

规避信用风险的方法主要是做信用比较，例如A发行人和B发行的债，哪个性价比更高？你会选择哪个？如果单纯为了规避信用风险，可以买信用资质最好的央企债券，顶级央企例如中石油、国电的债券肯定没问题。但问题是他的收益也太低了。所以信用风险没有办法完全规避，只能管理信用风险。

我个人认为减少信用风险违约的方法，主要不是靠技术性的东西，比如财务分析、定量定性的指标。这些东西其实财务会计出身，或者有CPA证书的人往往更专业。但实际上，我们往往说“淹死都是会水的”。因为如果你过分地信赖这些东西，往往可能会吃大亏。原因在于中国的信用债市场，不是一个完全市场化的市场。

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首先是，很多发行人的信用披露质量是很差的，甚至有财务造假的企业。我们听到前几年，康得新、康美药业这样的企业信用披露质量很差。那就导致就是说 garbage in garbage out 这些基于财务分析出的东西。实际上原始数据质量就很差。那么分析出来的东西，价值也非常有限。这是第一点。

第二点，中国市场出现了一大批的所谓的“预算软约束”的现象。以城投债为代表，这些城投债代表的国企的预算是有软约束的。如果单纯从信用角度分析，其实它早就财务破产了，这是海外很多国际的评级机构对城投债评级都比较低的原因。因为从财务上看乏善可陈。但实际上它又存在政府隐性的担保渠道，有融资的能力和渠道。这样就使得虽然从表面的财务上看它比较差，但实际上真正的违约风险反而没有那些民企的信用风险高。至少到目前为止，城投债市场在整个信用债市场里，还是占得最稳的一批债券。这是第二点。

第三点，当债券出现违约后，我们的信用债因为没有抵押，所以债权人非常弱势，没有任何办法对发行人的经营、资产重组进行干预。因此你在投资信用债的时候，就要考虑一旦出现风险怎么处理。根据过去几年的经验，其实处理起来相对较难，基本上只能被动接受。

为了解决信用风险的问题，我提出了几个方案，去降低信用风险比较实用的一些小妙招。

首先我觉得在有条件的情况下，可以建立一个完善的内部信评团队，和信评制度白名单库制度。那具体怎么建白名单库制度呢？如果我们人员不多的话，在我的《债券投资实战2》里专门提到了可以借鉴第三方的制度。

比如说我们现在全国有97家央企，这97家央企不完全资质非常好，有些资质也不算太好。那么我们可以把90家央企里面资质最好的挑出来，一步到位直接进白名单。像这种模式，再往下就是城投债。一些比较好的省级、地市级的城投债我们可以一批批加入白名单。当然同时做一些限制，比如说你的行业，你的区域，你的评级，做一些集中度的限制。

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第二个方法是我们可以外聘一个信评团队。外聘机构挺多的，像YY评级、中鉴联合这种评级机构挺多的，像中债，资信，它都有类似的外部买方评级的服务。大家可以利用它们帮去把整个的信用评级的体系建起来。当然了，这些都是一些这个叫快速建立白名单制度看法。

实际上整体而言，我觉防范信用风险最重要的办法是规避整个行业的beta风险。例如，如果我们从2021年初到现在，看整个房地产行业是塌方式的违约。那么在这个时候只要你在房地产市场，你说要做信用挖掘，那大概率你是会踩雷的，只要你的规模足够大。你不管怎么挖来挖去，总是会挖到一些已经违约的债券。除非你只投那些超AAA的央企，类似“招保万金”这种央企的资质比较强的。但实际上，我们知道投地产债绝对不可能投这些这么低的收益，肯定会进一步挖掘。

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因此，很多时候你要规避这种风险，唯一的办法就是规避整个行业风险。当你看见整个房地产行业不行的时候，你肯定就不会拿整个房地产债，这样你才能规避整个行业的信用风险。城投债也是如此。城投债当然不会出现像房地产一样塌方式的风险，但是它会在某些局部区域出现违约。

其实对城投债来说，城投企业的非标违约已经很普遍了。私募债也已经有违约情况了，只不过因为私募债私下跟个体人可以谈展期，或者是借新还旧。当然，公募债或者市场化的私募债其实也没有出现违约。但最近已经出现这种苗头了，比如说兰州城投PPN，最近炒得很热，到当天晚上8点多钱才到账，虽然在当天晚上12点之前到账都不算违约，但是这也够惊心动魄的。我们知道，这种东西就跟小强一样，有了一只小强，就代表后面可能会有更多的小强，绝对不会是第一只，也不会仅有这一只。所以往后看，城投债可能也要“打破金身”。

当然城投的信用风险爆发肯定不是全面化，一定是局部的，结构化的。比如说首先可能是从那些经济比较差，风险比较大的地方开始。其次是违约一定是从那些资质不算太好，但是债务规模比较大的城投债开始。违约的时候也肯定先从私募债开始，再到公募债慢慢蔓延。在这个时候，我们信用风险的应对或投资策略就会产生重要的影响。

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另一方面，有一类高收益的组合机构，包括很多私募，就反其道而行之，专门在沙里淘金的。明知道这个债券有问题反而会去买，通过高度分散的组合获取超高的收益。但这种方法在中国并不算主流。主流金融机构还不敢去做这种高收益的组合。这也天然为这种高收益组合的私募产品提供了高收益的空间，因为大家都不做，都出库，所以他们的投资收益会比较高一点。

总的来说，我觉得信用风险最重要的不是去讨论那些信用分析的定量指标。更重要的是通过行业趋势分析，有意去规避行业beta风险，当你规避不到行业beta风险时，在一个出现大面积违约的行业，再怎么做信用挖掘，最后的结果一定是违约踩雷的。去年到今年的房地产市场就是这样的情况，后面的城投可能也是这样的情况。总之，我们需要做一些行业性的策略调整，才能规避掉信用风险。

近日，某地区一名赌博大亨多次欠债暴力讨债。据了解，这名赌博大亨赌博中输得很惨，导致经济陷入困境，最终招致债主们追讨报复。人们深感赌博危险后果。

这是本期课程的主要内容，我们下期再见。

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